0:21
Итак, когда мы анализируем стоимость компании, особенно если мы сейчас с
вами находимся в пределах логику, логики курса корпоративных финансов,
нас интересует инвестиционная или подлинная стоимость компании.
Э-э-э...
я привожу еще раз тот слайд, который в свое время...
э-э-э...
был элементом нашей с вами первой лекции, когда мы уже поставили вопрос о том, что
подлинная стоимость компании, подлинная фундаментальная, инвестиционная ...
э-э-э...
должна быть измерена через потоки будущих выгод для инвестора, поскольку эти
выгоды в будущем, значит мы должны будем оценивать те риски, с которыми прийдется
иметь дело, стремясь получить вот такие ожидаемые потоки будущих выгод.
Уже тогда в первой теме, мы договорились с вами,
что в рамках корпоративных финансов, то есть науки, которая...
э-э-э...
изучает, описывает и анализирует...
э-э-э...
поведение компании, операции компании через потоки денежных средств,
через то, насколько компания успешно привлекает денежные средства и
насколько она их успешно генерирует.
Мы безусловно должны измерять выгоды компании именно через
потоки свободных для изъятия инвесторами денежных средств.
И еще раз обращаю ваше внимание, что безусловно на то,
насколько мощным будет этот поток свободных для изъятия
инвесторами денежных средств, как долго он может продолжаться на это зависят...
э-э-э...
на это, простите, влияют безусловно устойчивые внутренние факторы компании,
стратегические операционные, а с другой стороны на наши оценки ...
э-э-э...
рисков компании и того, как они могут меняться во времени,
потому что мы заглядываем все время в будущее, говоря о доходном подходе к
оценке стоимости компании должно влиять наше понимание требуемых инвесторами
доходностей, то есть те требования, которые формируются на рынке капитала,
по существу за пределами данной конкретной компании.
А для того, чтобы описать логику доходного подхода более детально, ...
э-э-э...
я подготовила вот такой слайд и по сути дела давайте пройдем по нему сейчас и
выведем общий алгоритм анализа...
э-э-э...
стоимости фирмы доходным подходом.
Э-э-э...
мы должны находиться в некоторой...
э-э-э...
точке во времени, в дате анализа...
э-э-э...
то есть, в нулевой точке во времени и строить определенные прогнозы
потоков свободных для изъятия инвесторами денежных средств.
Таким образом, наш первый аналитический крупный шаг это построение прогнозов
потоков движения свободных денежных средств.
Но обратите внимание,
что прежде чем мы начнем применять доходный подход к анализу...
э-э-э...
стоимости любой компании, мы должны ответить себе на вопрос...
э-э-э...
является ли эта компания ...
э-э-э...
спос...
такой, которую можно назвать способной функционировать в будущем.
Нет ли каких-то весомых причин для того, чтобы сказать нет,
у компании уже невозможно вот это самое будущее,
потому что она сейчас вероятно уже глубоко финансово неустойчива...
э-э-э...
потому что кредиторы уже не хотят пересматривать условия
кредитных договоров...
э-э-э...
потому что кредиторы хотят уже сейчас ...
э-э-э...
получить то, что им причитается хотя бы в какой-то степени,
поэтому они будут настаивать на ликвидации этой компании.
Либо может быть собственники этой компании сами хотят ...
э-э-э...
принять решение добровольно о ликвидации этого бизнеса в той конфигурации,
в которой он есть...
э-э-э...
сейчас. Короче говоря,
вообще-то проводя такой анализ, мы сначала должны понять,
можем ли мы считать компанию действующей, оперирующей...
э-э-э...
в будущем.
То есть, можем ли мы сказать, что компания является «гоин консен бизнес»,
бизнесом который может продолжать свои операции.
Если мы вот это допущение вводим,
если мы понимаем, что у нас есть такое право считать компанию «гоин консен»,
продолжающей операции, немедленно отсюда вытекают очень важные, важные выводы.
Вывод номер один: компания,
чтобы продолжать свои операции должна будет стремиться...
э-э-э...
те лучшие практики «бест прэктис», которые существуют в тех отраслях,
в тех видах деятельности, которые составляют собственно ядро этого бизнеса.
И если компания сейчас, в моменте времени ноль, когда мы начинаем ее анализировать,
еще не является лидером с точки зрения имеющихся практик ведения бизнеса именно
здесь, она должна стремиться стать таким лидером, потому что она
должна конкурировать с другими бизнесами, которые может быть сейчас сильнее ее.
Если она не будет предпринимать специфических усилий,
чтобы участвовать в этой конкуренции,
а это требует от нее определенных инвестиций, значит она не будет...
э-э-э...
той компанией, которую можно назвать продолжающей операции,
она быстро выпадет из этой конкуренции и станет скорей всего тогда
соверешнно неустойчивой, финансово неустойчивой и мы не сможем говорить о
ней дальше в будущем как о продолжающей операции.
Поэтому важный...
э-э-э...
вывод номер один, вытекающий из этой предпосылки «гоин консен» компания должна
стремиться следовать лучшим практикам и в связи с этим,
она будет предпринимать определенные инвестиционные программы.
Вывод номер второй -
- она постоянно будет стремиться к этим
лучшим практикам и поэтому даже далеко во в будущем, она должна будет стремиться...
э-э-э...
к этим лучшим практикам, поэтому посмотрите на этой картине луч,
который я нарисовала, он не имеет конца, он уходит в какое-то неопределенное ...
э-э-э...
будущее.
Вернемся к шагу номер один, а ведь наша задача -
- построить прогнозы потоки,
потоков свободных денежных средств,
свободных для изъятия определенными категориями инвесторов этой компании.
И тогда, для прохождения этого очень важного и очень сложного первого шага,
мы должны его разбить по существу на два этапа.
Шаг номер один.
Мы должны анализировать вот эти прогнозные потоки свободных денежных средств в
рамках четко очерченного периода,
так называемого горизонта прогнозирования или прогнозного периода.
Здесь на слайде, чисто условно,
я поставила такие две плоскости, которые как бы отделяют вот этот период.
Э-э-э...
плоскость справа, она показывает, что этот период должен быть рано или
поздно завершен и давайте договоримся, что он заканчивается в некий год N,
год N плюс один уже выходит за горизонт прогнозирования.
И плоскость слева показывает, что мы ее поставили вот в точке времени ноль.
Для чего мы это сделали?
Давайте, попытаемся рассуждать.
Почему этот период называется горизонтом прогнозирования?
Во-первых, горизонт в реальной жизни предполагает,
что когда мы вот смотрим где-то находясь...
э-э-э...
возможно где-то на природе ...
э-э-э...
далеко вперед...
э-э-э...
наш глаз не в состоянии увидеть абсолютно все,
что физически находится там, далеко впереди.
Э-э-э, у нас есть определенная ограниченная способность увидеть только на
определенное расстояние что-то ...
э-э-э...
находящееся перед нами.
Вот там за линией горизонта, мы четко понимаем, что есть еще какие-то объекты...
э-э-э...
у нас даже можеть быть определенная информация о том, ...
э-э-э...
что это за объекты, у нас может быть карта,
у нас могут быть фотографии, мы своим глазом это не видим.
За линией горизонта мы не видим никаких деталей,
мы даже не видим самых крупных объектов.
Мы только знаем о том, что в принципе там есть определенные проблемы, процессы,
события, объекты и так далее.
Значит плоскость, которая справа, тем самым стоит здесь для того,
чтобы сказать, дальше мы не пытаемся увидеть деталей,
потому что мы понимаем, что это практически нереально, ни к чему делать.
А плоскость, которая слева, говорит нам о том,
что мы не просто экстраполируем, когда мы занимаемся прогнозированием.
Те процессы, которые в прошлом, там ...
э-э-э...
в году минус один, минус два, минус три, уже сформировались в компании.
Мы обязаны пересмотреть вот такой простой механический прогноз...
э-э-э...
задаться вопросом далеко ли компания находится от лучших практик и поэтому,
мы должны эти лучшие практики сначала выявить, ведь они постоянно меняются.
И поэтому простое пролонгирование...
э-э-э...
тех шагов, с которыми компания в общем-то действовала в прошлом году, минус один,
минус два и так далее...
э-э-э...
не даст нам правильного ответа на вопрос куда ей двигаться дальше в
рамках горизонта прогнозирования.
Еще одна существенная ремарка по поводу вот этого периода горизонта
прогнозирования, еще раз напоминаю, что речь идет о лучших практиках,
еще раз говорю о том, что двигаясь к лучшим практикам,
компании должны будут разрабатывать различные инвестиционные программы.
Поэтому мы в праве предположить, что когда мы будем строить этот прогноз,
то мы скорее всего будем сталкиваться с такими сценариями или сюжетами...
э-э-э...
в развитии бизнес-модели компании,
стремящейся к этим лучшим практикам ведения бизнеса,
когда вот именно в этом отрезке, то есть в течение прогнозного периода,
до горизонта прогнозирования, у компании будет достаточно разнообразная динамика.
Она может иметь какой-то отрезок довольно бурного роста,
затем какой-то отрезок более плавного роста.
Затем какую-то понижательную кривую роста.
Э-э-э...
динамика эта может быть самой разной, но в любом случае для прогнозного периода,
характерна именно вот эта разнообразная картина динамики.
Э-э-э...
посмотрим теперь...
э-э-э...
на год N плюс один, N плюс два и так далее и вы можете задать мне вопрос,
если бы вы могли сейчас это сделать физически,
а где у нас собственно год N плюс один, плюс два, N плюс три.
Формально на рисунке.
Это никак не отмечено, а более того, там после плоскости справа нет
даже никаких делений этого луча на какие-то годы.
Это сделано именно специально, а потому что там после года «эн», перед нами
совершенно другая логика анализа потока свободных денежных средств компании.
И этот период, вы видите он называется остаточным периодом
(«тёминал пириод») или о нем можно говорить как о завершающем периоде.
И соответственно, те потоки, которые там создает компания будут
названы остаточными или завершающими, или в английском есть несколько терминов,
например, «тёминал кэш флоу» или «резидьюэл кэш флоу».
Они используются как абсолютные синонимы.
И значит, когда мы перейдем вот как бы к этому отрезку нашего
анализа будущих выгод или будущих потоков денежных средств компании,
мы должны поменять наши подходы, наши инструменты,
методы составления такого портрета ожидаемых потоков денежных средств.
И поэтому, по определению завершающий или остаточный поток денежных
средств «тёминал» или «резидьюэл кэш флоу» компании это не годовой поток,
а весь суммарный поток,
на который могут рассчитывать инвесторы этой компании и этот суммарный поток
будет поступать начиная с года «эн» плюс один и будет идти бесконечно долго.
Это весь суммарный поток по состоянию на конец года «эн», то есть,
на конец последнего года горизонта прогнозирования.
На втором шаге анализа компании с позиции потока ее доходов,
мы должны будем проанализировать риски компании,
мы должны будем проанализировать требуемые инвесторами доходности.
И после того, когда мы это сделаем, у нас появляется возможность
найти приведенные стоимости потоков денежных средств.
Мы отдельно будем заниматься поиском «презент вэльюз» или приведенных
стоимостей потоков свободных денежных средств, которые мы
увидим в течение периода, называемого прогнозным, то есть, до года «эн».
Э-э-э...
потом мы будем суммировать эти приведенные стоимости, потому что нас интересует весь
совокупный поток выгод инвестора в течение вот этого периода времени.
Затем, поскольку на первом шаге мы уже
могли получить определенные оценки завершающего или остаточного потока,
но напоминаю еще раз, эти оценки были сделаны по состоянию на конец года «эн».
Мы должны будем найти приведенную стоимость и этого крупного, мощного,
совокупного, остаточного потока денежных средств.
То есть, мы должны его привести к году ноль.
Мы должны будем найти эквивалентный ему поток в году ноль.
То есть такой, который можно было бы инвестировать поставки требуемых затрат на
капитал, которую мы выведем для всего прогнозного периода.
И тогда, если бы мы инвестировали и реинвестировали постоянно его по
этой ставке, то в конечном счете, к концу года«эн» та пе...
первичная, инвестированная в нулевом году сумма доросла бы до той суммы,
которая эквивалентна полученной нами оценке «тёминал» или
«резидьюэл кэш флоу» завершающему, остаточному потоку денежных средств.
Итак, мы получаем две очень крупные величины, две
очень значимые величины с одной стороны, это сумма приведенных стоимостей всех...
э-э-э...
прогнозных потоков денежных средств,
с другой в течение горизонта прогнозирования.
С другой стороны еще и приведенная стоимость остаточного,
завершающего потока денежных средств.
По сути дела, мы уже практически ответили на вопрос, что такая подлинная,
или фундаментальная, или инвестиционная, если хотите, стоимость компании.
По сути дела, мы уже можем сказать,
на какие суммарные потоки выгод может рассчитывать инвестор.
Но, как вы видите, у меня на слайде есть еще один элемент,
есть некое третье слагаемое вот в этом символическом уравнении внизу
на слайде и я не случайно его обозначила такой пунктирной линией.
Речь идет о том, что у компании, когда мы ее анализируем в моменте времени ноль,
есть еще определенные, так называемые «ноноперейтин эссетс» или
«нонфанкшионин эссетс» или не операционные, не функционирующие активы -
- это синонимы.
Кк ним относятся те активы, которые компания уже в
момент времени ноль сочла бы для
себя неэффективными для своего будущего развития, для своего будущего успеха.
И поэтому, она не будет их использовать в будущем.
Это первая группа таких активов.
Это могут быть какие-то станки,
машины оборудование или даже целые производственые линии,
но формально они еще есть в этом бизнесе эти активы реально существуют.
Они имеют определенную стоимость и поэтому с точки зрения нашего подхода,
поток выгод, который инвестор может получить, вложив свои деньги
именно в эту компанию, мы должны будем его, этот элемент оценить.
Однако оценивать его, этот элемент, мы будем совершенно не так.
Поскольку, в данном случае, мы пока говорим о первом элементе «ноноперейтин
эссетс» это активы, которые не очень эффективны в будущем для компании.
Мы будем их оценивать с позиции вот такой точки зрения,
компания их будет сейчас продавать.
И поэтому, мы будем их оценивать затратным подходом, группа за группой.
Мы не будем ставить вопрос о том, а что способен весь этот комплекс активов
принести в будущем, потому что наша, наш аргумент как раз заключается в том,
что для компании в будущем этот комплекс активов ничего приносить уже не будет.
Он будет приносить кому-то другому, что-то в будущем,
но это уже выходит за рамки анализа доходным подходом именно этой компании,
именно в этот, в этой точке во времени.
А вторая группа «ноноперэйтин эссетс», с которой мы можем столкнуться,
это так называемые избыточные денежные средства или «иксэс кэш».
Избыточные денежные средства как бы кажутся странными.
Каким образом они почему-то должны нами анализироваться отдельно.
На самом деле подумайте, денежные средства -
- это высоколиквидный актив,
самый ликвидный актив, которым будет обладать компания.
Однако есть неоспоримая связь между тем, что чем ликвидней актив,
тем ниже будет доходность, которую он приносит.
Потому что высоколиквидный актив, по существу нерисковый актив и значит,
доходность, на которую здесь можно рассчитывать, отнюдь несопоставима с той,
на которую мы бы рассчитывали вложив мы эти средства в некие рисковые активы.
Э-э-э...
вот поэтому аналитически, надо было бы понять,
существуют ли у компании избыточные денежные средства.
Избыточные над ее нормальной, повседневной операционной потребностью.
Вероятно и в принципе так и делается.
Это можно оценить сопоставляя денежные средства,
которые есть у компании с объемом ее выручки от продаж,
а затем сравнивая этот полученный результат с аналогичным...
э-э-э...
показателем у компании, с которыми компания преж...
эта компания прежде всего конкурирует.
То есть, со своими ближайшими конкурентами она должна себя по
этому параметру сравнить.
И если получается, что эта пропорция ...
э-э-э...
денежных средств, как...
э-э-э...
объема продаж этой компании существенно выше,
и если это во времени достаточно устойчивые соотношения,
чем у ее конкурентов, а они находятся ровно в такой же среде и
поскольку они ее близкие конкуренты, то и деловые практики у них достаточно похожи.
Наверное это для нас будет уже сигналом,
чтобы сделать вывод: у этой компании есть избыточные денежные средства.
Таким образом, стоимость фирмы может быть составлена вот сейчас
в этом анализе из трех слагаемых, если у нас есть предмет
для оценивания «ноноперэйтин эссетс», либо только из двух.
Строго говоря, в корпоративных финансах нас будут инте...
интересовать безусловно первые два, ну потому что третье слагаемое -
- это уж такая очень конкретная ситуация
которая в общем для каких-то существенных теоретических построений в
области науки корпоративные финансы не столь принципиальна.
Задумайтесь сами теперь, что мы получили.
А мы получили сумму всех потоков выгод,
которые инвестор способен получить в будущем, вложив сюда деньги.
Тем самым, мы получили ответ на вопрос: сколько инвестор максимум должен вложить
в эту компанию, чтобы эти инвестиции, по крайней мере были для него окупаемы.
Поэтому, вот эта сумма и выражает для нас подлинную стоимость фирмы,
то есть, эффективное вложение инвестора.
Иногда, и это было на предыдущих слайдах,
вы видите термин инвестиционная стоимость компании.
Иногда, мы тоже используем этот термин, на самом деле, он определенным образом
отличается от понятия подлинной стоимости компании, но не по принципиальным вещам.
А только с той точки зрения, что когда мы стали бы рассуждать об «инвестмент вэлью»
в отличие от «фандаментал» или «тру вэлью» компании мы должны были
бы анализировать и строить те прогнозы денежных потоков оглядываясь на совершенно
конкретные ожидания абсолютно конкретного инвестора икс, игрек, зет.
Когда мы говорим о подлинной или фундаментальной стоимости компании,
мы говорим не о персональных предпочтениях какого-то икс инвестора,
какого-то игрек инвестора, а мы говорим в целом о том,
какова возможная типичная картина развития бизнес-модели этой компании,
когда она стремится за тем, что называется лучшие и деловые практики.