[MÚSICA] [MÚSICA] Estamos dizendo então que num regime de metas de inflação o valor da moeda está ancorado na credibilidade do governo. E aí nós devemos nos perguntar quais seriam as outras possíveis âncoras para o valor da moeda. Este termo âncora para o valor de uma moeda fiduciária é conhecida na literatura como âncora nominal. Toda a economia que atua com uma moeda fiduciária precisa escolher uma âncora pra essa moeda fiduciária. Precisa escolher algo que sirva como referência pro valor dessa moeda fiduciária. E aí ao longo do desenvolvimento da literatura de economia monetária, assim como a partir da experiência de gestão de política monetária e cambial dos países desenvolvidos e emergentes, mas principalmente relação a experiência de gestão dos países desenvolvidos, nós vamos observando uma convergência entre a gestão e a teoria econômica no sentido de definir e esclarecer quais seriam as possíveis âncoras, quais seriam portanto as escolhas possíveis para servir como âncora, como algo que conduz a definição do valor da moeda ao longo do tempo. E aí nós observamos que além do regime de meta de inflação, que é o que predomina hoje como âncora nominal nas economias no mundo, estou dizendo, obviamente, as economias capitalistas e principalmente ocidentais. Principalmente as desenvolvidas, mas uma boa parte das economias desenvolvimento e emergentes também adotam esse mesmo princípio de ancorar o valor da sua moeda fiduciária relação a credibilidade de que o governo, que o Banco Central estará buscando a estabilidade de preços no futuro. As outras possibilidades elas envolvem mais claramente a relação cambial monetária. Por quê? Por exemplo, país pode escolher unilateralmente ancorar a sua moeda numa moeda forte internacional. Nós chamamos isso de câmbio fixo, certo? Então escolher regime de câmbio fixo significa escolher ancorar o valor da sua moeda doméstica a uma moeda internacional, a uma moeda conversível internacional de referência. Desta forma, a credibilidade da moeda doméstica passa a estar ligada a credibilidade da moeda internacional. Então o regime de câmbio fixo ele produz uma âncora natural para a economia. Produz uma âncora natural para a formação dos preços nessa economia que é a referência da moeda estrangeira. Fazer essa escolha é uma possibilidade. Então, obviamente, governo recém eleito ou governo que esteja durante o seu período de mandato pode escolher mudar o regime de câmbio flexível pra câmbio fixo. A grande questão é quais são os custos e benefícios dessas escolhas. Não é? Do ponto de vista do câmbio fixo, grande benefício é ancorar o valor da moeda doméstica numa moeda de referência internacional e produzir uma estabilidade de preços domesticamente, uma estabilidade de inflação que depende basicamente da moeda internacional. Isso é interessante principalmente quando o país passa por processos contínuos de inflação ou de hiperinflação. Períodos de inflação crescente e que não consegue que o governo dessa sociedade não consegue pelos seus instrumentos de gestão atuar no sentido de fazer com que esse processo seja eliminado. Ou seja, estabilizar a inflação. Então nesse caso quando a economia sofre processos de inflação crônica ou de hiperinflação, geral, uma saída rápida pra ancorar a economia é adotar o câmbio fixo. Ótimo. Por que então todos os países não adotam unilateralmente o câmbio fixo relação a uma moeda internacional, por exemplo, o dólar ou o euro? Por motivo muito simples, ao fazer essa escolha o Banco Central está se comprometendo com os agentes da economia, ou seja, está escolhendo regime que há claramente a adoção de uma paridade de troca entre a moeda doméstica e a moeda internacional que nós chamamos de taxa nominal de câmbio que é o preço de uma unidade de moeda estrangeira termos de moedas domésticas. Quantos reais eu preciso pra comprar dólar, por exemplo. Isso é a taxa nominal de câmbio. Esta é a paridade entre as duas moedas. O que que significa isso? Isso significa que o Banco Central se comprometeu com uma certa taxa de câmbio, com uma certa taxa nominal de câmbio. Isso significa que toda vez que houver excesso de oferta de câmbio, vamos falar termos mais práticos, excesso de oferta de dólares ou excesso de demanda por dólares no mercado cambial, o que que o Banco Central tem que fazer? Ele não vai deixar as pessoas quererem comprar ou quererem vender? Se for uma economia de mercado não dá pra fazer isso, não é? Ele tem que permitir que as pessoas queiram comprar ou queiram vender. E esses excessos de demanda ou de oferta produziriam uma variação no preço da moeda estrangeira. Mas o Banco Central não quer que o preço da moeda estrangeira varie. Ele está comprometido com uma certa taxa de câmbio. Bom, qual é a alternativa que ele tem? Ele tem a alternativa de atuar no mercado cambial por meio dos seus dealers, no caso brasileiro, principalmente. Ao atuar, contrabalancear o efeito das decisões privadas, comprando ou vendendo dólares no mercado cambial. Pera aí, então vamos com calma. Se o governo adota regime de câmbio fixo, ele necessariamente se compromete com uma certa paridade, com certo preço para a moeda estrangeira. Ao se comprometer com esse preço se por algum motivo houver mais gente querendo vender dólar do que querendo comprar há excesso de oferta e uma pressão pro preço do dólar cair. O que que o Banco Central tem que fazer? O Banco Central tem que operar no mercado comprando dólares. Comprando dólares. Quando ele compra dólares ele paga esses dólares com o que? Exatamente com o meio de troca doméstico, com a moeda doméstica. Então ele compra dólares e coloca reais circulação. Coloca a moeda doméstica circulação. Ao fazer essa operação, nós vamos observar que há efeito sobre a liquidez doméstica, efeito sobre a circulação da moeda doméstica, a circulação de reais. O que que aconteceu? O Banco Central comprou dólares, aumentou o nível de reservas internacionais e, ao mesmo tempo, aumentou o montante de reais circulação que nós chamamos de Base Monetária. Do ponto de vista técnico, isso corresponde então a operação que afeta o ativo monetário do Banco Central e o passivo monetário do Banco Central que é exatamente a base monetária, aquela moeda que o Banco Central coloca circulação. Poxa, pera aí. Ainda não falamos sobre o mercado monetário, mas a gente já pode antecipar o seguinte, se o efeito da operação no câmbio acaba sendo refletido na oferta de moeda doméstica, então se o Banco Central quer controlar o câmbio como ele poderia controlar a taxa de juros ou a circulação de moeda doméstica de uma forma diferente daquela que foi o resultado da sua intervenção no câmbio? Não dá. Certo? Simples assim. Ou seja, ou ele escolhe câmbio fixo e deixa a quantidade de moeda doméstica, e como a gente vai ver daqui a pouco a determinação da taxa básica de juro doméstica, seria endógena, ou seja, ser uma consequência da sua atuação no câmbio. Ou se por outro lado ele quiser operar a política monetária para objetivos domésticos como estabilidade de preços. Fazer com que a gestão da taxa de juros conduza a economia pra certo nível de inflação no futuro ele deve abrir mão de determinar o preço da moeda estrangeira. Ou seja, não é possível que o governo escolha câmbio fixo e gestão ativa da política monetária para objetivos domésticos simultaneamente Esse é ensinamento básico de modelos de macroeconomia aberta da década de 50, o famoso modelo Mundell-Fleming que talvez alguns de vocês já tenham estudado ou já tenham ouvido falar. Modelo bastante simples, mas que mostrava com bastante clareza e simplicidade a relação entre a escolha de regimes cambial e monetário, basicamente levando a este resultado que estou comunicando para vocês. Ou seja, escolher uma certa taxa de câmbio faz com que a oferta de moedas se torne endógena, se torne dependente da atuação do Banco Central no mercado de câmbio, e portanto, a gestão da política monetária fica comprometida, é como se estivéssemos dizendo que fixar câmbio, escolher regime de câmbio fixo, leva o governo a perder ou o Banco Central a perder a sua capacidade de gerenciar de forma ativa a política monetária. Por uma razão muito simples e estou colocando aqui nos termos mais simples possíveis, que é a seguinte: comprar dólares, Banco Central comprando dólares significa mais reais circulação da economia. Banco Central vendendo dólares, colocando dólares à disposição dos agentes do mercado cambial significa que os agentes do mercado cambial estão pagando por esses dólares com o quê? Com o meio de troca da economia doméstica, que é a moeda doméstica. Significa que a moeda está saindo das mãos do público e indo para o portfólio do Banco Central, ou seja, diminuindo a circulação de moeda doméstica. Então, esta conexão entre atuação no mercado cambial e a gestão da política monetária ela se dá de fato e é verificada muito facilmente por meio da contabilidade do Banco Central. Ok? Reservas são ativos, passivo monetário significa moeda circulação ou no portfólio do Banco Central, certo? É possível demonstrar muito claramente por meio dos balancetes do Banco Central, dos bancos comerciais, do sistema bancário esses efeitos. Não queremos entrar nesse nível de detalhe, mas queremos que fique bastante clara esta relação entre a escolha do regime cambial e a escolha do regime monetário. É por isso que quando nós escolhemos a âncora nominal para a economia, essa âncora tem que ser escolhida de forma que esses dois regimes funcionem de forma que não atrapalhe o outro. Ok? Então não vou escolher regime de câmbio fixo e ao mesmo tempo querer gerenciar a política monetária. Se eu escolher fixar minha moeda, o valor da minha moeda, o preço da minha moeda relação a uma moeda internacional eu necessariamente sei que a taxa de juros doméstica vai flutuar função daquilo que estiver acontecendo no mercado de câmbio e da atuação do Banco Central para manter a paridade da moeda doméstica relação a moeda estrangeira. Então, embora esta seja uma possibilidade de âncora nominal, ou seja, o governo sempre possa escolher ancorar a sua moeda com a escolha do câmbio fixo, nós sabemos que, a teoria econômica nos mostra isso, que esta escolha condiciona a escolha do regime monetário. Ou seja, não consigo fazer a escolha de câmbio fixo e gerenciar ativamente a política monetária para fins domésticos, é uma impossibilidade lógica porque esses objetivos certamente vários momentos irão conflitar levando a dilema de política econômica, e se o compromisso é com o câmbio o governo tem que manter seu compromisso, ou então quebrar seu compromisso e mudar o regime cambial e passar a fazer política monetária ativa, que foi exatamente o que aconteceu no Brasil de 98 para 99. Até 1998, o final de 1998 nós tínhamos operação uma estrutura cambial, regime cambial muito semelhante a regime de câmbio fixo, que a taxa de câmbio mudava, mas ela mudava de acordo com aquilo que o Banco Central escolhia. Então tínhamos as minidesvalorizações e nós tínhamos comportamento quase linear de elevação da taxa nominal de câmbio, significa uma desvalorização da moeda doméstica. Ao longo de 98, isso ficou muito claro, e quando houve a passagem para 99 e a reeleição do presidente nós tivemos uma nova escolha de regime cambial. Ou seja, nós passamos a ter então o funcionamento de câmbio flexível. Ok? Só para vocês identificarem aí na nossa história recente uma transição de regime que a âncora era o câmbio, a âncora nominal da economia era o câmbio, como foi desde o início do Plano Real até o fim de 98, para uma estrutura, para sistema, para regime, uma escolha de regimes macroeconômicos que o câmbio passa a ser flutuante e ao mesmo tempo, resgata-se a possibilidade de fazer política monetária ativa, o que é uma pré-condição para regime de meta de inflação. Ou seja, ter independência de instrumento, como eu dizia lá no início. Então, ter condições de gerenciar a política monetária para atingir objetivo doméstico, como a estabilidade de preços, é ter independência de instrumento, e esta independência de instrumento requer que o governo não se comprometa com uma paridade específica da taxa de câmbio e também não produza resultados fiscais que venham dominar que venham interferir de forma direta, na formação da taxa de juros básica da economia. Para sintetizarmos essa questão sobre a escolha de âncoras nominais uma macroeconomia com moeda fiduciária, nós temos então aqui duas opções já colocadas, uma é escolher regime de câmbio fixo, a outra é escolher regime monetário de metas de inflação, o que pressupõe que o câmbio seja flexível, mas há outras possibilidades e que foram experimentadas e colocadas prática ao longo da história econômica das economias desenvolvidas, nos períodos mais recentes. Podemos citar, por exemplo, o uso da âncora baseada no PIB nominal, que dominou a gestão da política monetária americana ao longo dos anos 80 até início dos anos 90. Então nós temos ali o quê? Uma preocupação tanto com a estabilidade de preços quanto com a flutuação da atividade econômica. O PIB nominal nada mais é, dito de forma simples, o produto entre o nível geral de preços e o PIB real. Significa que ter uma meta para o PIB nominal é ter uma meta para a estabilidade de preços e para a estabilidade da flutuação do produto da economia ao longo dos ciclos da economia, ao longo das flutuações macroeconômicas. É uma meta interessante, mas difícil de ser compreendida pelo público, difícil de ser acompanhada, se ser mensurada, e é por isso que os Estados Unidos foram ao longo do tempo abandonando este tipo de meta e começando a adotar metas mais fáceis, mais explícitas e mais plausíveis do ponto de vista do acompanhamento da compreensão do público, como é o caso das metas de inflação. Então além do câmbio, das metas de inflação e do PIB nominal, nós tínhamos também já há bem mais tempo, desde que nós temos aí a compreensão da teoria monetária a partir da teoria quantitativa da moeda, principalmente com as contribuições do Friedman, uma possibilidade de ancorar o valor da moeda por meio de uma política monetária que estivesse restrita a produzir uma taxa de crescimento da oferta de moeda constante, então é a famosa regra de Friedman, isso também produziria uma escolha de âncora para a economia. Basicamente são essas possibilidade, mas mais modernamente, mais recentemente por conta de questões de compreensão do público, facilidade de comunicação e de gestão da política monetária, as economias têm caminhado, têm convergido para a adoção de âncoras baseadas nas expectativas de inflação que é o que está na configuração de regime de metas de inflação. [MÚSICA] [MÚSICA]
