[ЗАСТАВКА] Давайте поговорим о разнообразиях мультипликаторов. На самом деле тот мультипликатор PE, который мы упоминали в начале, он не единственный. И это только непосвященному кажется, что ой, где же мне найти этот мультипликатор и как там правильно посчитать? На самом деле, тот, кто в теме, тот, кто уже работает на финансовом рынке, скорее вам скажет, что проблема в избыточной информации. Потому что очень много разных мультипликаторов. И когда мы начинаем считать вот эту подразумеваемую стоимость по разным мультипликаторам, у нас с вами будет еще проблема: что делать, мы получаем разные оценки? То есть в разных мультипликаторах, да еще по-разному рассчитанными, получается фактически не единое значение, а целый диапазон. Вот это важная очень идея, которую я хочу до вас донести, что не надо думать, что, скажем, фундаментальный анализ даст вам такую единую оценку, с которой вы как с инструкцией будете ходить по финансовому рынку и сопоставлять вот эту оценку с котировками. К сожалению, разные модели, предпосылки в этих моделях будут порождать у вас разные оценки. И мы будем иметь дело с диапазонами значений. Ну вот чтоб было понятно, о чем идет речь, давайте посмотрим на вот этот слайд. Слайд касается ну достаточно крупной компании на российском рынке — АФК «Система». Это такой, по сути, холдинг, такой портфель самых разных активов. Один из ярких активов у этой компании была компания МТС. Ну можно сказать, что МТС — это «дочка» АФК «Система». У АФК «Система» была еще вторая такая «дойная корова» — компания «Башнефть». Но вот она в 14–15 году была национализирована, как бы выведена из состава АФК «Система». Но тем не менее у компании осталась достаточно широкая линейка самых разных активов. И аналитики любят эту компанию. Вот один из примеров — это аналитики УРАЛСИБа на базе информации терминала Bloomberg выстроили оценки. Я хочу обратить внимание — мы видим с вами цену, это цена в долларах, это на самом деле речь идет не о котировках Московской биржи, это Лондонская биржа, это депозитарные расписки. Значит, обозначена цена акций как котировки. Обозначена цель. Вот термин «цель» здесь означает, что речь идет о вот этой рассчетной фундаментальной стоимости. Это вот аналитики, финансовые аналитики на базе различных методов (мы с вами говорили, самый популярный — дисконтрированных денежных потоков) получили вот эту оценку. Как вы видите, она существенно выше — 9,5 или 9,6. Существенно выше, чем котировка на уровне 6,85. Вот потенциал роста цены — 40 %. Ну обычно 40 % потенциал роста цены — это рекомендация покупать. Показано, как вела себя цена в последний месяц, за 3 месяца, за 6 месяцев. Ну, к сожалению, как мы видим, цена падала, вот если брать двенадцатимесячный период, то всё-таки цена выросла. То есть если мы базируемся на идее о том, что вот есть некая инерция, такой momentum effect на рынке акций, то, скорее всего, в ближайшее время, в ближайшие 2, 3, 4 месяца ожидать взлета цены, наверное, вряд ли. Потому что, видите, вот последние месяцы демонстрировали такое как бы охлаждение интереса к данной акции. Очень любят аналитики посмотреть, что было, какая была цена 52 недели назад. Посмотреть вот на этом длительном горизонте в прошлом, какая была максимальная, минимальная цена — некую вилку. Показано число обыкновенных акций. Доля, которая находится в обращении, — это такой традиционный показатель ликвидности Free-float. 24,2 % — это, в общем, свидетельствует нам, что как бы с ликвидностью более-менее неплохо. Привилегированные акции, префы (вот такой термин часто используют аналитики) отсутствуют. Рыночная капитализация в миллионах долларов — 3 млрд. Как мы видим, хотя это одна из таких видных российских компаний, но вот капитализация 3 млрд, ну такая не очень большая на фоне Apple (я напомню, более 700 млрд) или нефтяные компании, у которых за 100 млрд долларов зашкаливает. И вторая оценка показана — Enterprise Value, мы уже знакомы по прошлой нашей лекции. Это оценка компании с учетом долга. То есть здесь показан и собственный капитал, и долговой капитал. Вот если собственный порядка 3 млрд, то с учетом долга, как сумма собственного и заемного капитала, компания стоит более 8 млрд долларов. И обратите внимание на два мультипликатора. Вот, собственно, то, что нас интересует в сегодняшней лекции: мультипликатор PE, или кратное чистой прибыли, и мультипликатор вот такой скорректированной операционной прибыли к показателю EBITDA. Это операционная прибыль до вычета процентов, до вычета амортизации, до вычета налога на прибыль. Мы дальше будем говорить, что есть определенные правила построения мультипликаторов, но вот здесь вот нам принципиально важно, что кроме вот одного PE мы видим пример двух мультипликаторов. Какие же мультипликаторы мы можем обсуждать? Вот на предыдущем слайде, обсуждая АФК «Систему», акции АФК «Системы» (точнее, депозитарные расписки), мы назвали два мультипликатора. За каждым из них стоял показатель. Ну в одном мультипликаторе PE — это показатель из стандартной финансовой отчетности (чистая прибыль). А во втором речь шла уже о таком аналитическом показателе, ну на самом деле, который достаточно близок к операционной прибыли, то есть, по сути, это тоже показатель из финансовых результатов. Но на самом деле мультипликаторы могут строиться более широко. Идея заключается в соотнесении рыночной оценки (напомню, либо рыночной капитализации, либо такой общей капитализации собственного капитала и долга) к какому-то ключевому финансовому показателю. Вот та линейка мультипликаторов, которые здесь представлены, такие стандартные обозначения, это всё мультипликаторы на единичном ключевом показателе. Это может быть показатель финансовых результатов из отчета о прибыли и убытках. Это может быть показатель денежного потока, тогда делиться, скажем, капитализация будет на операционный денежный поток или на показатель Free Cash Flow, я напомню, такой вот аналитический. Это может быть показатель из баланса, отчета о финансовом состоянии компании. Но сразу забегая вперед, скажу, у нас может быть конструкция выстроена так, что кроме одного показателя используются два или даже три. То есть не надо думать, что мультипликатор — это всегда как бы акцент только на один показатель. Есть конструкции, которые и два, и три используют. Здесь важнее уловить тот ресурс, тот фактор, который выделяет нашу компанию из других, как бы позволяет сказать, на что первостепенно смотрит инвестор. И, безусловно, если инвестор смотрит на чистую прибыль, ну вот мультипликатор и базируется на чистой прибыли. Если для инвестора важны какие-то другие факторы, они для него ценность как бы данной компании определяют, ну значит по-другому будет выстраиваться этот мультипликатор. Я обращаю внимание, что хотя действительно большая часть мультипликаторов строится на стандартной финансовой отчетности, на балансе, отчете о финансовых результатах, но очень такие продвинутые аналитики, серьезные аналитики любят использовать аналитические показатели. То есть они отходят от стандартной финансовой отчетности. Этот отход может идти как по пути нормализации данных, то есть как бы очищении показателей, которые непосредственно получаются из стандартной финансовой отчетности, как бы выделение таких нормализованных, типичных, характерных для компании финансовых показателей, так и через построение аналитических. Вот один из примеров, мы с вами уже видели, это прибыль до вычета процентов, налога на прибыль, амортизации и лизинга. Даже вот операционный лизинг может корректироваться. Вот такой специфический показатель EBITDAR может строиться, скажем, для компаний, которые активно используют операционный лизинг: это авиаперевозчики, транспортные компании и так далее. То есть в зависимости от того, какова специфика данной отрасли, ищется соответствующий аналитический показатель. Ну и вот здесь такая обширная таблица. Как раз, чтобы продемонстрировать вам, во-первых, разнообразие мультипликаторов, что действительно, как вы видите, мы имеем мультипликаторы и по отчетным финансовым показателям, есть мультипликаторы, которые строятся для прогнозных лет, скажем 2016 года. Здесь есть и мультипликаторы, которые кратны прибыли, кратны показателю EBITDA, кратные выручке, кратные балансовой оценке. То есть линейка достаточно большая, мы можем в этой таблице понять для себя порядок значений вот этих мультипликаторов. Убедиться в том, что разные отрасли, так скажем, по-разному привлекательны для инвесторов. У них разные значения мультипликаторов. И что еще хочу обратить внимание по этой таблице, вот последний блок, связанный с банками. Да, конечно, гипотетически мы можем все мультипликаторы, которые обсуждали, для телекоммуникаций, для транспортных компаний, применить и к банкам, но на самом деле это бессмысленно. Всё-таки финансовый сектор очень специфичен, и вот как раз отражением этой специфичности является и такой очень любимый мультипликатор именно для банков — это кратное балансовой оценки. Но не всей как бы балансовой оценки активов, а речь идет о балансовой оценки собственного капитала, поэтому очень часто звучит термин «кратное капиталу» или «кратное чистым активам». Ну вот кому интересны эти нюансы, может более внимательно ознакомиться с моим учебником, «Корпоративные финансы» он называется, там эти нюансы, связанные с банками, раскрыты. Я не буду на лекции останавливаться, объяснение вот со спецификой финансовых показателей банков. Нам важнее понять, что в зависимости от отрасли мы имеем как и разный набор мультипликаторов, так и, собственно, количественные значения. Ну и, безусловно, в динамике мультипликаторы тоже меняются. [ЗАСТАВКА] [ЗАСТАВКА]
