Добрый день, дорогие слушатели! Мы приближаемся к концу нашего курса, и сегодня у нас предпоследняя тема, тема десять. Она посвящена, как вы видите, анализу стратегических сделок: слияний, поглощений и сделок по реструктуризации компаний. И в этой теме мы рассмотрим довольно широкий круг вопросов: это объемная, глубокая и такая, очень продолжительная тема, очень актуальная для сегодняшнего рынка капитала тема. Мы начнем с характеристики основных понятий рынка корпоративного контроля. Далее мы поставим с вами вопрос о том, каким образом с позиций корпоративных финансов следует анализировать эффективность покупки или приобретения контроля. Безусловно, потом нам необходимо будет оценить, какие ожидаемые эффекты предвидят участники таких стратегических сделок, и мы, прежде всего, будем говорить об эффектах синергии. Как только мы дадим характеристику эффектам синергии, нам предстоит вновь поставить вопрос о том, каким образом мы можем оценить с финансовой точки зрения эти эффекты синергии. Затем мне бы хотелось познакомить вас с результатами группы эмпирических исследований, которые ведутся специалистами по вопросу о том, насколько эффективны стратегические сделки, насколько они влияют на прирост стоимости компаний. Я напоминаю, что с позиций корпоративных финансов мы именно так обязаны рассуждать обо всех существенных шагах в жизни компании. К ним, безусловно, относятся стратегические сделки. Потом, я думаю, что мы должны будем посмотреть на альтернативные мотивы. которые могут возникать у инициаторов и участников сделок по приобретению контроля над фирмами. И в конце нашей лекции сегодня мы рассмотрим реструктуризацию фирмы через призму изменения в состоянии контроля над компанией и тоже покажем принципы анализа реструктуризации компании. И хотелось бы также успеть нам с вами рассмотреть, хотя бы в первом приближении, насколько эффективны покупки корпоративного контроля, которые осуществляют российские фирмы в течение последних лет. И наш первый вопрос, как мы уже договорились с вами, - - рынок корпоративного контроля. Для начала давайте попытаемся определить, что имеется ввиду под корпоративным контролем, и для этой цели я бы хотела ознакомить вас с теми ключевыми признаками или ключевыми характеристиками, которые специалисты в области оценки стоимости компаний отработали для того, чтобы анализировать, сколько может стоить контроль над компанией; какую специфическую надбавку к цене, называемую премией, должна предвидеть компания, которая стремится купить контроль. Сейчас мы не говорим о премии, мы не говорим о размере этой премии. Мы, прежде всего, хотим понять, собственно что входит в понятие о контроле. И на этом слайде расположены определенные характеристики. По сути дела, они расположены по мере, как бы, убывания их значимости для масштабов, для эффективности контроля над компанией. Приобретая некий пакет в компании, фирма может стремиться купить это контрольное участие. И для упрощения сейчас мы не будем рассматривать сложные ситуации, когда контрольное участие может сформироваться уже в ситуации приобретения пакета меньшей величиной, чем 50 процентов или 51 процент акций, голосующих акций компании, хотя такие ситуации в жизни тоже возможны. Поскольку у нас всего лишь пока вводный курс основ корпоративных финансов, мы будем рассматривать самую ординарную ситуацию, то есть приобретение 51 процента участия в компании. Но для того, чтобы понять, насколько масштабным получится такой контроль, вот мы эти характеристики сейчас с вами вместе должны озвучить. По сути дела, специалисты сходятся на том, что самая существенная характеристика с точки зрения масштаба, с точки зрения эффективности приобретаемого контроля над компанией, - - это способность с помощью такого пакета назначать и находить необходимых топ-менеджеров, обладающих специфическими характеристиками, обладающих специфической квалификацией; и не просто назначать топ-менеджеров и находить их на рынке труда, но и определять, какова та система вознаграждения, которая будет их мотивировать на выполнение задач компании. Вторая существенная характеристика - - это возможность влиять на состав совета директоров. Напоминаю, что в самой первой лекции мы говорили о том, что в компании есть три очень крупные силы: это, безусловно, собственники-акционеры, это, во-вторых, менеджмент компании, прежде всего, топ-менеджмент компании, и это, в-третьих, совет директоров компании. Вот состав совета директоров компании становится принципиальной характеристикой контроля над фирмой, поскольку ему предстоит отрабатывать стратегическое направление развития компании, поскольку ему, как мы говорили об этом с вами в самой первой теме, предстоит заниматься нахождением баланса интересов, тех противоречивых интересов, которые всегда существуют в любой фирме и в корпорации, в том числе. Затем, как вы видите, мы говорим о признаке, который суммируем следующим образом: надо иметь возможность влиять на содержание, на само направление стратегии использования всех ресурсов в компании. И в связи с этим надо иметь возможность также влиять, - - и это четвертая характеристика, выделенная на этом слайде, - - на процесс и на решение о продаже или приобретении, крупных приобретениях активов компании, безусловно, на переговоры о том, будут ли куплены какие-то другие фирмы и, может быть, даже напротив, может быть, мы должны были сказать здесь и о том, будут ли проданы какие-то части этой компании, и поэтому дальше, вы видите, есть пункт, формулирующий такую характеристику, как продажа различных подразделений компании, осуществление различных процессов, связанных с реструктурированием ее операций, вплоть до роспуска и ликвидации отдельных подразделений компании. Безусловно, существенно то, каким образом будут финансироваться все эти крупные стратегические решения, обозначенные вот в перечисленных пунктах, раскрывающих характеристики корпоративного контроля, и значит, решение о том, выпускать или нет новые акции в обращение, выпускать или нет корпоративные облигации, каким образом формировать структуру капитала компаний, которую мы изучали с вами в пятой, шестой и в седьмой темах нашего курса. Это существенные решения, и они тоже относятся к пространству характеристик корпоративного контроля. Немаловажно также решение о том, какая дивидендная политика будет отработана, поскольку все-таки это тоже прерогатива совета директоров, и будет ли при этом осуществлен какой-то выкуп акций у акционеров или, напротив, будут ли проданы акции, которые могут быть в портфеле самой компании, или, так называемые, казначейские акции компании, будут ли они дополнительно проданы, может, быть, будут они переданы менеджменту компании. Тогда мы возвращаемся с вами к первому пункту нашего слайда, когда мы с вами сказали, что очень существенная характеристика - - разработка системы вознаграждения менеджмента, в том числе путем предоставления менеджменту определенных акций компаний. В этом случае они могут быть предоставлены, как раз, из вот этого портфеля акций или из состава казначейских акций компании. Наконец, существенная характеристика, которая перечислена здесь последней на слайде, - - это внесение определенных изменений в устав, которые могут точнее защитить интересы контролирующей группы акционеров. Если мы сейчас суммируем все перечисленные на этом слайде характеристики, то, я думаю, что вы согласитесь со мной, что мы должны будем сказать, что контрольное участие или корпоративный контроль над какой-то фирмой - - это, по сути дела, специфический актив, потому что он способен дать, этот актив, определенный поток выгод для того, кто обладает этим контрольным участием в будущем. И обращаю внимание на термин «поток»: это будет не однократная выгода, это будут повторяющиеся, воспроизводимые, а, может быть, даже расширяющиеся нарастающие потоки выгод для владельца корпоративного контроля. А поэтому сейчас несколько слов хотелось бы сказать, предваряя дальнейший наш анализ о том, каковы же те условия, при которых корпоративный контроль будет приобретен. Мы только что охарактеризовали его как специфический актив. Мы видели, сколь обширны, сколь глубоки те признаки, которые характеризуют корпоративный контроль, и поэтому первое условие, которое я бы хотела сейчас озвучить, на мой взгляд, заключается в том, что для приобретения корпоративного контроля. Должны быть осуществлены такие сделки... э-э-э... фирмой-инициатором, которая избирает фирму или компанию-цель для того, чтобы изменить состав совета директоров этой компании, для того, чтобы иметь возможность перечисленные на предыдущем слайде характеристики разворачивать... э-э-э... после приобретения корпоративного контроля. Э-э-э... способы, которыми это можно сделать, с точки зрения корпоративных финансов, мы различаем некоторые группы таких способов. Это прежде всего собственно стратегические сделки и ниже вы видите, что мы к ним относим две группы сделок. Это сделки слияния и сделки поглощения. Это во-вторых, э-э-э... те процедуры, которые могут означать постепенную, но целенаправленную скупку голосующих акций некоторой группой акционеров, которые при этом не осуществляют в строгом смысле слова ни процедуры слияния, ни процедуры поглощения, и в английском языке для этого есть специфический термин «прокси контэстс» и наконец... э-э-э... позже, завершая сегодняшнюю тему, мы увидим с вами что корпоративный контроль будет изменяться и в этом смысле он будет тоже приобретаться, то есть, его характеристики будут меняться даже тогда, когда компания осуществляет различные процедуры реструктуризации, к которым прежде всего относятся продажи частей этой компании, выкупы ча... различных подразделений этих, этой компании и мы будем говорить об этом чуть позже. Итак, если мы суммируем сейчас, пока в начале нашей темы те способы, с помощью которых приобретается корпоративный контроль, то как вы видите, мы начинаем с самых наглядных, с самых объемных, самых сложных понятий. Это стратегические сделки, ведущие к объединению ряда фирм друг с другом, либо через процедуры слияний, либо через процедуры поглощений. Если мы говорим о слияниях, то я на этом слайде обозначила основные отличия слияний и прежде всего, мы должны говорить о том, что сделка слияний э-э-э... как правило всегда добровольна у двух участниц. То есть, фирма-инициатор и фирма-цель вступают в определенные переговоры э-э-э... на уровне советов директоров этих двух фирм. И для того, чтобы дальше заниматься продвижением этой сделки, необходимо получить поддержку советов директоров и фирмы-инициатора и фирмы-цели. Это необходимо, потому что дальше разворачивается процесс проработки будущей сделки, будущих соглашений, будущих договоров о том, каким образом будут переданы акции, переданы активы, в каких пропорциях, как все это будет оцениваться, чем дальше будет заниматься эта компания, какую стратегию она дальше будет преследовать после такого объединения. Э-э-э... обращаю ваше внимание на то, что как правило, в процессе сделок по слиянию такая предварительная проработка договора осуществляется до того, как сделка слияния объявляется официальна и становится эта информация достоянием рынка капитала. И наконец, до того, как процесс будет весь одобрен и проблема будет вынесена на голосование акционеров двух компаний, эта сделка также, как правило, должна быть одобрена и топ-менеджментом компании, поскольку речь будет идти о будущей совместной стратегии, об определенных изменениях в использовании ресурсов двух компаний, о том, что эти ресурсы необходимо будет определенным способом комбинировать, о том какие из этого могут вытекать последствия, как эти... э-э-э... комбинации могут влиять на операционные характеристики, на операционные процессы в компании, на технологии, которые применяются в этом бизнесе и на то, какими будут результаты деятельности компании. То есть, все эти вопросы прорабатываются заранее. И поэтому слияние... э-э-э... как правило такая более-менее миролюбивая стратегическая сделка, где... э-э-э... осуществляется попытка учесть интересы как компании-инициатора, так и фирмы-цели. В противоположность слияниям, сделки, которая относится к категории сделок поглощения, как правило, инициируется иначе. Речь не идет о специфическом одобрении совета директоров фирмы цели или фирмы, избранной объектом приобретения до того, как будет сделано официальное объявление, напротив, сделки поглощения, как правило, связаны с тем, что делается открытое предложение акционером фирмы цели и это открытое предложение приобретения акций э-э-э... такого-то количества по такому-то курсу. Курс, как правило, должен содержать определенную премию или надбавку к тому текущему рыночному курсу, по которому сегодня без такого предложения можно купить некоторое количество акций фирмы-цели на открытом рынке. Поэтому сделки типа поглощения, они как правило и не требуют... э-э-э... никакого специфического одобрения со стороны как совета директоров фирмы-цели, так собственно и команды топ-менеджеров. И эта разница на самом деле драматична потому что в этом случае, интересы фирмы-цели с точки зрения будущей стратегии развития, будущего использования ресурсов вряд ли можно будет учесть, поскольку эти вопросы не обсуждаются, компромиссы специальным образом не ищутся, и мы вряд ли можем утверждать, что сделки поглощения направлены на вот это балансирование интересов двух фирм-участниц. Тогда как сделки по слияниям, напротив, инициируются таким образом, чтобы такие интересы все-таки достичь... э-э-э... компромиссов таких интересов все-таки достичь. Безусловно, в реальной жизни существует масса других индивидуальных нюансов, различающих виды таких слияний и виды самих сделок по поглощению. Известны типы сделок по поглощению, когда речь идет о враждебных поглощениях или о более дружественных поглощениях, но сегодня в нашем... э-э-э... в нашей лекции у нас нет возможности вдаваться в эти детали, поэтому ограничимся этими наборами характеристик. Э-э-э... остальные детали вы можете посмотреть в той учебной литературе, которая вам будет рекомендована к этой теме.
