[ЗАСТАВКА]
[ЗАСТАВКА] [ЗАСТАВКА]
[ЗАСТАВКА] Добрый день,
мы начинаем нашу третью тему курса «Корпоративные финансы»,
и посвящена она будет анализу риска и доходности,
а также анализу модели ценообразования финансовых активов,
или так называемой Capital Asset Pricing Model.
Давайте я расскажу немножко сначала более подробно, о чем будет эта лекция.
Ну сначала мы введем понятие неопределенности и риска в наш идеальный
мир и посмотрим — ну, вернее, начнем смотреть — на то,
как эти вещи могут влиять на оценку инвестиций.
Потом мы проанализируем то, что называется Capital Asset Pricing Model.
Это модель ценообразования финансовых активов.
Вот. Но до этого нам надо вообще ввести понятие
риска и доходности финансовых активов, а модель ценообразования финансовых активов
она как раз связывает риск с доходностью.
Для чего нам это будет нужно?
Ну нам это будет нужно для того,
чтобы оценивать стоимость капитала для произвольной инвестиции или,
что то же самое, требуемую доходность для инвестиции,
чтобы потом эту доходность использовать как ставку дисконтирования в
оценке наших проектов, в вычислении чистой приведенной стоимости.
Давайте для начала я напомню главные вещи из прошлой темы.
Значит, какие вещи были самые главными?
Ну, первое, мы договорились о том,
что мы любой проект рассматриваем как некие финансовые потоки,
денежные потоки, которые придут в будущем.
И эти будущие денежные потоки мы оцениваем с помощью понятия приведенной стоимости.
Мы должны вычислить приведенную стоимость, или Present Value.
Вот.
Фактически это ценность денежных потоков с позиции сегодня.
И вот дана ее формула.
Значит, это просто дисконтированная сумма денежных...
будущих денежных потоков.
Дальше если мы хотим понять,
а вообще стоит ли нам инвестировать в этот проект или нет,
мы должны посчитать чистую приведенную стоимость.
Это просто приведенная стоимость будущих денежных потоков за вычетом
сегодняшних инвестиций.
Эта формула дана внизу.
Что еще было важного?
Ну еще я говорил о том, что ставку дисконтирования,
по которой мы дисконтируем наши денежные потоки,
можно рассматривать как альтернативные издержки капитала или просто как издержки
капитала или стоимость капитала для проекта.
Это то, какую доходность фактически инвестор «упускает»,
проинвестировав деньги в проект вместо инвестиций на рынок,
на финансовый рынок с тем же риском и тем же сроком.
Другой термин, который можно употребить
для этой ставки дисконтирования, — это требуемая доходность.
По-моему, в прошлый раз я не вводил такого термина,
но в этой лекции мы как раз часто будем пользоваться этим термином.
То есть что такое требуемая доходность?
Это минимальная доходность, на которую согласиться инвестор,
чтобы проинвестировать в данный проект.
То есть если он вдруг найдет на рынке проект с таким же риском,
с таким же горизонтом, но приносящий большую доходность,
то он тогда не пойдет инвестировать в наш проект.
Вот. Поэтому, значит, вот эта ставка
дисконтирования — это, можно сказать, что она имеет смысл требуемой доходности.
Значит, теперь что я еще хочу сказать?
До этого, на прошлой лекции, мы рассматривали только безрисковые
инвестиции, и поэтому у нас был индекс f в ставке дисконтирования.
Вот, но на самом деле, все, что я сказал на этом слайде,
это верно и для рискованных инвестиций, которыми мы займемся в этой теме.
Итак, давайте введем случайность в наши денежные потоки.
Ну вот схема примерно, как раньше.
Есть момент времени 0, в который мы должны проинвестировать 100 рублей.
Есть момент времени 1, в котором приходят какие-то денежные потоки,
но теперь они не определены заранее,
а именно денежный поток может быть либо 80 рублей с вероятностью 1/2,
либо 160 рублей с вероятностью 1/2.
Значит, соответственно, вопрос тот же самый,
что и раньше: как же нам оценить этот денежный поток?
Как посчитать его приведенную стоимость и как оценить чистую приведенную стоимость?
Ну есть такой простой вроде бы интуитивный способ,
который напрашивается с самого начала, — это взять и вот этот случайный
денежный поток свести просто к ожидаемому, то есть к среднему денежному потоку,
ну то есть фактически просто взвесить с весом 1/2 80 и 160.
Это будет математическое ожидание нашего денежного потока.
Ну и просто сказать, что мы получим такой денежный поток в будущем,
и давайте его отдисконтируем по нашей безрисковой ставке.
Но это неправильный способ.
Почему это неправильный способ?
Ну потому что интуитивно, и это действительно подтверждается эмпирическими
фактами и поведением людей на рынке инвесторов,
значит, эмпирически оказывается, что люди не любят риск,
и что для них 120 рублей, которые мы получим завтра,
через год гарантировано ценятся больше, чем 120 рублей,
которые мы получим в ожидаемых терминах, что происходит в данном примере.
Поэтому мы не можем просто взять эти ожидаемые деньги
— 120 рублей и отдисконтировать назад по безрисковой ставке.
А что же мы можем сделать?
Давайте сначала введем понятие неопределенности и риска, вернее,
отношения к риску, вот, а потом вернемся к нашему примеру.
Итак, представьте себе такой простой вопрос.
У вас есть выбор между двумя вариантами.
Первый вариант — это получить гарантированно 100 тысяч рублей сегодня,
а второй — это сыграть в «лотерею» (ну лотерею в кавычках),
в которой с вероятностью 1/2 вы получаете 200 тысяч рублей,
а с вероятностью 1/2 вы получаете 0.
То есть вы просто бросаете монетку, выпадает орел или решка.
В зависимости от того, что выпало, вы получаете 200 тысяч, либо 0.
Вот.
Ну, там, если хотите ближе к жизни, то представьте, что вы работаете, да.
Вам начальник говорит, что в следующем месяце вы, там, зарплату получите не
гарантированную, ну я не знаю, какая у вас точно зарплата, может быть, она меньше 100
тысяч, может быть, она больше 100 тысяч, ну предположим, какая-то, да.
И вот, значит, вместо того чтобы получить гарантированные деньги,
да, вы получаете некую «лотерею»: «Я вам заплачу, там,
в конце месяца 0 с вероятностью 1/2 либо в 2 раза больше,
чем ваша зарплата, тоже с вероятностью 1/2».
Вопрос: что вы предпочтете?
Ну, конечно, каждый из вас может дать какой-то свой ответ на этот вопрос.
Необязательно они будут одинаковыми, но, как правило, как показывает практика,
как показывают эксперименты, поведение людей на рынке (инвесторов),
для заданного среднего значения денег,
денежного выигрыша люди предпочитают гарантированные деньги неопределенным.
И этот феномен называется Risk Aversion по-английски,
или по-русски можно это перевести как «отвращение к риску» или «неприятие
риска», или иногда говорят «рискофобия».
Это отвращение, степень отвращения к риску можно померить на самом деле.
Конечно, не для всех людей.
Ну не для всех людей он будет одинаковый.
Вот, но для каждого человека какое-то отвращение к риску есть.
Вот. Например, померить можно как?
Можно задать вопрос: на какую минимальную сумму вы готовы
променять вот эту нашу «лотерею»?
Ну допустим, вы скажете, что эта минимальная сумма — 92 тысячи рублей.
Тогда вот эту сумму 92 тысячи мы назовем
безрисковым эквивалентом нашей «лотереи» или Certainty Equivalent,
а разницу между ожидаемым выигрышем в «лотерее»
(это 100 тысяч рублей) и безрисковым эквивалентом мы назовем премией за риск.
То есть премия за риск — это фактически, какую сумму вы готовы заплатить,
чтобы вместо участия в «лотерее» получить какой-то гарантированный выигрыш.
В данном случае это 8 тысяч рублей.
[ЗАСТАВКА] [ЗАСТАВКА]
[ЗАСТАВКА]
[ЗАСТАВКА]
Ивашковская Ирина Васильевнад.э.н., ординарный профессор, руководитель
Sergey StepanovAssociate Professor
