Добрый день, дорогие слушатели. Мы продолжаем наш курс «Основы корпоративных финансов». После того, когда мой коллега Сергей Степанов уже осветил ряд тем, я бы хотела сегодня остановиться на очень важной, очень интересной теме «Структура капитала компании». Вы видите подзаголовок: «Как корпорации привлекают капитал?». Но в сегодняшней лекции мне прежде всего хотелось бы остановиться именно на методологических вопросах этого процесса – привлечение компанией капитала. Давайте посмотрим на тот круг вопросов, которые как минимум нам нам сегодня нужно рассмотреть. Посмотрим на основные вопросы сегодняшней темы. Я бы хотела начать с вопроса о том, что такое структура капитала фирмы. И хочу показать, чем это понятие отличается от общепринятого понятия «структура источника финансирования», или «структура финансирования фирмы». Далее мне бы хотелось обсудить вместе с вами очень важную теоретическую модель, теоретическую концепцию – каким образом формируется структура капитала на совершенном рынке и влияет ли структура капитала на стоимость фирмы. Напоминаю, что когда мы начинали наш курс, мы с вами договорились, что корпоративные финансы как методология современного финансового анализа прежде всего сориентированы на то, каким образом компания формирует свою стоимость и как её решения разного типа и, конечно же, финансовые решения и среди них решения о финансировании могут изменить стоимость компании. Вот в этом вопросе сегодня на примере решения о финансировании нам придётся с вами вместе разобраться. Далее, как вы видите, мы рассмотрим с вами вопрос не менее сложный. Это вопрос о так называемых затратах на капитал фирмы. Мы попробуем рассмотреть основные принципы их анализа, а потом в других темах мы продолжим конкретику, насыщение конкретными данными этого вопроса. Ну и наконец, подытоживая, мы вместе должны подвести итоги и понять, почему необходимо анализировать затраты на капитал фирмы и какие выводы мы можем сделать из той модели, которую мы рассматриваем именно сегодня. Этой темой проблема структуры капитала или проблема того, как корпорация привлекает капитал, отнюдь не исчерпывается. И уже в следующей теме, в теме номер четыре, мы обязательно посмотрим, как она развивается дальше. А затем я снова передам слово своему коллеге Сергею Степанову, и он тоже продолжит эту тему дальше. Итак, наш первый вопрос: что же такое структура капитала фирмы и почему мы должны этим вопросом заниматься очень серьёзно? А вот на этом слайде я обобщила в общем достаточно известные вещи, связанные с тем, что такое структура финансирования компании. Как вы видите, мы рассматриваем по существу фрагмент балансового отчёта компании, потому что источники финансирования безусловно там должны быть зафиксированы по определённым принципам. мы видим, что вся структура финансирования фирмы делится на две крупные части. Первая часть – это совокупные обязательства компании. Вторая часть – это собственный капитал компании. Если теперь мы более внимательно посмотрим на каждую из этих частей, то мы должны будем с вами увидеть, что в совокупных обязательствах компании у нас есть два типа обязательств. С одной стороны, это краткосрочные и долгосрочные обязательства компании, то есть обязательства, которые делятся по принципу срочности. Напоминаю, краткосрочные обязательства – это те, которые компания должна оплатить, погасить в течение двенадцати месяцев с даты их возникновения. А долгосрочные обязательства соответственно – это более длинные сроки для погашения, и значит за ними показаны те источники финансирования, которые привлекаются на длительные сроки самой компанией. С другой стороны, долгос, все совокупные обязательства компании можно также рассматривать как обязательства, взятые под проценты, – собственно заёмные средства, – также как и беспроцентные обязательства. И когда мы говорим о структуре финансирования, мы ориентируемся прежде всего на данные балансового отчёта. И поэтому мы и те и другие, и краткосрочные и долгосрочные, с одной стороны, а с другой стороны обязательства, взятые под проценты, также как и беспроцентные обязательства или кредиторскую задолженность компании, по сути дела рассматриваем. Если мы посмотрим теперь на секцию собственного капитала, то мы видим там тоже очень привычные вещи. Прежде всего это капитал, который может быть сформирован тем, что компания выпустила привилегированные акции в обращение. И поэтому капитал в форме привилегированных акций – это первый пункт, с которого как правило начинается характеристика собственного капитала компании. Но когда компания выпускает акции в обращение – любые, в том числе и привилегированные акции – у них как правило имеется непременно номинал акции, и компания продаёт их по рыночному курсу. И если на эти акции есть достаточно высокий спрос, то как правило курс размещения акций будет выше номинала. И тогда возникает вот эта позиция – этот дополнительно оплаченный капитал – как разность рыночных курсов акций, которые компания продает при их размещении, и собственно номинала акций. Аналогичная же ситуация складывается, когда компания выпускает обыкновенные, или голосующие, акции. У них тоже есть номинал, и у них также могут возникать курсовые разницы, или разности над рыночным курсом, по которому они размещены, и над номиналом акций. Поэтому вы видите, там тоже есть такая позиция – капитал в форме совокупных номиналов обыкновенных акций и дополнительно оплаченный капитал. Эти два параметра – они описывают по сути дела способы формирования собственного капитала компании и говорят о том, что компания может использовать довольно разнообразные выпуски акций: привилегированные и обыкновенные. И, наконец, в собственном капитале компании есть еще очень важная, очень существенная позиция – так называемая накопленная прибыль. Компания, которая достаточно успешна, зарабатывает прибыль – она может принимать решения о выплате части прибыли на дивиденды, в виде дивидендов своим инвесторам, в том числе и инвесторам по привилегированным акциям, и инвесторам по обыкновенным акциям. Но часть этой прибыли компания может накапливать. И в зависимости от того, какова дивидендная политика в тот или иной период деятельности компании, доля накапливаемой прибыли ежегодно может меняться. Но в целом прибыль, которая не выплачена на дивиденды по любым типам акций, остаётся в распоряжении компании и формирует третий элемент её собственного капитала. Таким образом, давайте обобщим. Каковы те критерии, по которым здесь вот на этом слайде представлена структура финансирования капитала, структура финансирования компании, или, точнее. структура источников финансирования. Ну прежде всего здесь, на мой взгляд, мы должны отметить правовой критерий, потому что речь идёт об очерёдности требований к активам компании. Прежде всего это обязательства, и там тоже разная степень срочности: краткосрочные и долгосрочные, и обязательства, взятые под проценты, или беспроцентные обязательства. Они различаются степенью срочности требования к активам. А с другой стороны, собственники компании, которые сформировали собственный капитал путём выпусков акций и путём накопления части прибыли, заработанной в операциях компании, – они обладают по сравнению со всеми теми, по поводу кого сформированы соответственно обязательства компании, так называемыми остаточными требованиями. Но в рамках собственного капитала компании мы видим, что собственники тоже в свою очередь ранжированы, и на первом плане у нас капитал, сформированный путём выпуска привилегированных акций, и акционеры, которые купили такого типа акции, имеют первостепенные, первоочередные требования к активам компании в случае если компания вдруг ликвидируется или компания становится финансово неустойчивой и возможно она уже по сути дела близится к состоянию банкротства. Собственники привилегированных акций будут иметь первоочередные требования к активам компании в рамках совокупных номиналов привилегированных акций по сравнению с собственниками акций обыкновенных, или голосующих акций. Таким образом вот такое структурирование источников финансирования, которые сейчас представлены здесь на слайде и которые по сути дела отражают то, каким образом это всё отражается в балансе, прежде всего основано на так называемом правовом критерии, то есть на том, какими правами будут обладать те или иные инвесторы, с одной стороны, кредиторы, и внутри них тоже есть определённое разнообразие, с другой стороны – акционеры и внутри них тоже мы видим определённые различия с точки зрения требования к активам. Ну и второй критерий, который я отмечаю здесь, для того чтобы всё-таки обобщить и завершить характеристику этого понятия – структура финансирования. Именно в таком порядке как правило во всех стандартах финансовой отчётности отражаются источники финансирования компании. Однако источники финансирования – это ещё не структура капитала. И прежде чем мы покажем окончательно, в чём эти отличия, я бы хотела остановиться на очень специфическом инструменте – на привилегированных акциях компании. Привилегированные акции часто принято считать гибридным инструментом финансирования. Почему это так? Почему это гибридный инструмент? Ну потому что в этом инструменте мы можем отчётливо увидеть сочетание характеристик по сути двух противоположных способов финансирования. С одной стороны, в этом инструменте присутствуют инстру, такие характеристики, которые очень существенно сближают его по ряду параметров с заёмным финансированием. С другой стороны, всё-таки это акции, и поэтому есть ряд характеристик, которые безусловно отражают тот факт, что акции являются элементом формирования собственного капитала компании. Ну давайте посмотрим сначала на те характеристики, которые в принципе сближают привилегированные акции с тем, как формируется заёмный капитал компании, и по сути дела очень сильно сближают привилегированные акции с инструментами заёмного финансирования компании прежде всего потому, что привилегированные акции по сравнению с обыкновенными акциями тоже имеют первоочередные требования к активам относительно владельцев голосующих акций. Владельцы облигаций или банкиры, которые предоставили кредит, то есть сформировали заёмный капитал путём предоставления банковского кредита данной конкретной компании, как мы отмечали на предыдущем слайде, имеют первоочередные требования относительно активов по сравнению с владельцами обыкновенных голосующих акций. Таким образом и у собственно инструментов заимствования различных – это банковские кредиты или корпоративные облигации – так же как и у привилегированных акций есть вот эта сближающая их характеристика первоочерёдности требований. Но всё-таки более важная, видимо, вторая характеристика, отмеченная здесь мной на этом слайде. Она заключается в том, что по привилегированным акциям компания, которая их выпускает, стремится всегда выдерживать регулярность выплат дивидендов из прибыли компании. Почему она очень существенно думает об этой регулярности? Потому что инвесторы, которые сориентированы на приобретение именно привилегированных акций привилегированных акций, а не, скажем, корпоративных облигаций этой же самой компании, они стремятся участвовать активно в жизни компании, и обыкновенные акции не дают им по сути дела возможности участвовать в жизни компании, участвовать в голосовании по различным существенным вопросам развития компании, формирования и дальше реализации её стратегии. Они обычно лишены прав голоса, за исключением отдельных ситуаций, которые специально оговариваются на момент выпуска привилегированных акций. Ну, например, таких ситуаций, когда владельцы привилегированных акций временно получают голоса для решения вопроса о выплате дивидендов в случае, если компания становится достаточно финансово неустойчивой. Но в большинстве сво, своём в классическом варианте привилегированные акции не дают их владельцу прав голоса. И, подумайте: если они не дают владельцу прав голоса, значит этот владелец и не нацелен на то, чтобы оказывать хоть какое-то влияние на жизнь компании. Значит та вариативность, которая возможна при принятии решений о том, как должна развиваться эта компания, куда она должна направлять свой капитал, в каких сферах она должна дальше отстраивать свой бизнес, – это не самый главный вопрос, который его интересует. Что же тогда интересует инвестора этого типа? Инвестор этого типа стремится получить определённые доли прибыли компании, он рассчитывает на достаточно регулярный, периодичный поток дивидендных выплат, и поэтому компания, если она хотела бы использовать такой инструмент привлечения средств с рынка в виде привилегированных акций, обязана выдерживать эту регулярность. В этом случае поэтому мы должны понимать, что перед компанией возникает неотвратимая жёсткая необходимость периодически обеспечивать оттоки денежных средств из фирмы, потому что необходимо обеспечить эту регулярность дивидендных выплат. Вот это существенная характеристика, сближающая привилегированные акции с заёмным капиталом компании, потому что по различным формам заимствования компания просто обязана, юридически обязана выплачивать определённые платежи, и значит она, ей предстоит отток денежных средств в связи с этими заёмными инструментами. Формально-юридически у компании нет прямого обязательства по выплате дивидендов, и если она не выплачивает дивиденды в какой-то период времени на привилегированные акции, владельцы привилегированных акций не обладают ровно такими же правами как кредиторы компании, для того чтобы востребовать причитающиеся им платежи. Но тем не менее компания, которая планирует, что в будущем она тоже хотела бы иметь такую возможность привлечения капитала через выпуски привилегированных неголосующих акций, будет непременно очень существенно заботиться о регулярности выплат. И значит момент по сути дела вот этого нависания необходимости периодического оттока денежных средств из компании становится столь же мощным, что его можно считать равносильным, равнозначным тем отношениям, которые возникают у компании по поводу обслуживания долгов. С точки зрения экономического анализа мы отметили, что оттоки денежных средств, которые предстоят в связи с дивидендными выплатами по привилегированным акциям, – это очень существенная характеристика именно этого инструмента. Ну и вот в этом случае поэтому мы должны сказать, что привилегированные акции заставляют нас очень существенно подумать, каким образом они могут влиять на структуру капитала компании. Но к этому мы обратимся буквально через несколько минут. А бегло давайте еще раз посмотрим, какие черты привилегированных акций естественным образом характеризуют их как элемент собственного капитала компании. С точки зрения юридических характеристик – да, безусловно это элемент собственного капитала компании. Потому что владелец привилегированной акции, несмотря на то, что он лишён определённых прав на голоса при принятии решений в компании, он всё-таки имеет долевое участие в капитале, и поэтому в случае роспуска этой компании он будет претендовать на определённую сумму активов, которая соответствует сумме номиналов привилегированных акций, которые он имеет. Да, у него есть вторичные требования к активам по сравнению с кредиторами, хотя приоритетные по сравнению с владельцами обыкновенных акций. С другой стороны, мы только что отметили, что дивидендные выплаты по привилегированным акциям формально-юридически не являются прямым обязательством компании, и по сути вынуждают компанию выплачивать дивиденды регулярно только те факты, которые связаны с её отношениями с рынком капитала: она бы не хотела создать для себя отрицательную репутацию на рынке капитала, она, возможно, должна беспокоиться о планировании в будущем различных инструментов для привлечения капитала, – поэтому она будет стремиться непременно выплачивать дивиденды на привилегированные акции регулярно и периодично.
